公司上半年营收同比增长27.84%。市场此前普遍看空北京地区的商业流通,认为政策会对北京地区的企业造成业绩压力。从公司公布的中报业绩来看,公司业绩超过市场预期。嘉事堂上半年北京地区营业收入实现31.18亿,同比增长17.72%。增长的主要原因是基层放量,从而弥补了阳光采购对大型公立医院造成的利空。阳光采购制度下换票影响了公司二季度的业绩。但长期来看,换票只是短期影响。新一轮阳光采购对配送商要求更为严格,未来大型医院配送将进一步向龙头集聚。同时,医事服务费的提升使门诊开药及会诊转向基层医院,嘉事堂作为北京地区第二大社区配送服务商,覆盖北京八个区县的相关业务,此次基层放量将带动公司业务释放。同时,新一轮阳光采购中中标多的企业将获得更大的配送份额,嘉事堂在此次北京阳光采购中标品种近三万个,名列前茅。在以上利好因素的叠加下,预计未来公司在北京地区的业务将保持稳健增长。
   
目前嘉事堂的全国器械网络已完成搭建,在全国30个省份(直辖市)的各级医院都有着较高覆盖率。公司是首家完成器械全国配送网络的A股上市公司,我们预计公司业务随着各省医院的进一步渗透,未来将保持放量。预计公司上半年医疗器械业务实现30-40%的增长。GPO方面,公司在积累了GPO模式、SPD模式成功经验的基础上,通过跨省复制、物流支撑、集中配送,实现了外延式发展。17年上半年首钢GPO实际销售收入3.18亿元,为公司贡献稳定收入来源。航空总医院业务放量稳定,同时公司与众多医院开展联合采购(GPO)合作等药事增值服务项目。
   
公司销售费用率3.02%,同比下滑0.99pp,管理费用率1.15%,同期保持持平,财务费用率0.61%,同比下滑0.19pp。应收账款37.78亿元,同比增长26.60%,经营活动现金流-2.88亿,较上年同期减少2.2亿元,主要原因是上半年业务增长较快导致业绩。同比各项指标改善。
   
我们认为嘉事堂北京流通龙头地位不断得到巩固,全国器械配送网络具挖掘潜力,GPO、PBM业务模式开花结果。预计公司17-19年EPS分别为1.19元、1.45元、1.74元,对应估值分别为31、25、21倍,给予其增持评级。